今天我们为大家带给锡行业的护城河深度分析，并且共享一只仅有A股一家独大的锡业股份。一、锡的基本情况锡是一种少见的小金属，也是古代五金金、银、铜、铁、锡之一，不过他在地壳中含量较为较少，平均值含量只有0.004%，所以锡也却是一种贵金属(排序在白金、黄金及银后面)。用途：下游应用于产于普遍，如医药、化工、轻工、食品、艺术品、电子工艺等，焊料居多，锡化工有所增长速度(4%)，其他更为稳定。

储量：全球来看，目前锡的储量并不大，大约为480万吨，较2000年高峰960万吨上升50%，而且较为集中于，中国(23.7%)、印度尼西亚、巴西、玻利维亚和澳大利亚前五国占到了70%，产量居前三的缅甸储量分列第九。产量：全球每年锡产量28-30万吨，目前主要是中国、印尼、缅甸三国贡献，前三占到70%，前五占到82%。全球锡产量大约28万吨产业链：首先是上游原矿采选锡精矿(中国锡精矿自给率50%-60%，剩下部分进口)，然后冶炼出有细锡和精锡，最后加工成锡焊料、锡板、锡化工可供下游产业用于，如下图右图。

锡产业链(民生证券)通过上述常识，我们对锡的用途，全球储量产量和产业链有个基本理解。那么锡产业的关键变量和公司护城河是什么呢?二、关键变量及护城河从行业的角度谈，主要出产锡国供需关系要求了长年价格趋势，是行业盈利的关键变量，从公司的角度谈，那些握核心锡矿、资源自给率较高的公司在景气周期业绩弹性更大。

1、主要出产锡国供需关系及库存市场需求方面，比较平稳，每年快速增长1到2个百分点，主要的变数是供给。券商的逻辑：中国(8-9万吨)的环交给的贤，增量较小;印尼(7-8万吨)出口政策和品位上升，产量不悲观;缅甸，2012年前没什么产量，此后异军突起产量井喷到6万吨的水平，对全球锡价导致极大冲击，但是今年经常出现了新的变数，源于缅甸的锡精矿进口量开始明显下降，年初预期不会下降三分之一。国内供给侧改革和环保压力，的确没有过于大增量，兴业矿业所并购的银漫矿业(内蒙)今年技改已完成后跃进100%到7500吨，有三四千吨的增量，确实的疑惑点在于：①印尼产量否仍然快速增长;②缅甸生产高峰已过。

缅甸情况：我国三分之一锡精矿源于缅甸佤邦地区(缅甸主要产锡地)，这个地方就是以前金三角种罂粟的核心地带，来也匆匆去也匆匆，短短几年时间平地追加6万吨的产量，这些佤邦地区的锡矿完全仅有以边境贸易的形式出口到中国。但耗尽式研发早已难以为继，如今品位上升，产量上升。近期数据表明，9月中国从缅甸进口锡矿14695吨，国际锡协估计其中锡金属含量大约3700吨，同比、环比皆下降26%左右，前三季度总计上升16%。

缅甸的库存主要有佤邦政府库存、保税区库存和当地选矿厂库存，今年去除了2万吨金属量。中国口岸保税库的一般来说为3000吨金属量左右库存，9月早已持续高于1000吨。

目前看，缅甸锡的产量上升、库存上升早已更加显著，按当前月度水平，相等于增加2万吨/年，约是6%的全球产量，对供给扰动显著。缅甸锡矿年产量印尼变量：印尼目前探明储量只够铁矿十几年，最近品味上升，铁矿渐渐向水下移往，成本上升，政府对非法出口管制严苛，目前产量已过高峰期，最低时候的2011年约10万吨，2017年上升到7.8万吨水平。近期数据，印尼10月提炼锡出口量为5109吨，较去年同期增加33%，较9月下降42%，主要不受印尼商品与衍生品交易所(ICDX)的锡交易暂停影响。

印尼锡矿产量印尼锡出口库存方面，中国能用库存量库存从2015年最低16000吨上升到2018年11月21日的8327吨，LME的库存从2015年的9655吨上升到2018年11月21日的3055吨。总体而言目前库存水平偏高。中国锡能用库存量(2018.11.21为8327吨)LME总库存(2018.11.21为3055吨)可以一句话总结：中国稳定，印尼有时候下降，缅甸峰值已过，大幅度下降，库存历史低位。

2、资源护城河对于任何金属牛市来说，都是上游掌控核心资源的企业才能确实享用较高红利，依靠赚加工费弹性并不大，核心地段的核心锡资源是龙头公司得天独厚的护城河。我国锡储量主要产于在云南，其他地区少量，云南主要在旧，箭头直指该地区唯一的锡业巨头锡业股份。三、锡业股份(正面)锡业股份业务把微利的贸易除开，还包括锡、锌铜、和其他，锡占到主要部分，2017年锡贡献50%利润，锌铜相似45%。在锡产品方面，国内市占率47%，全球占到比22.5%，当之无愧的世界级龙头，下表是2016年全球十大精锡企业，公司以近8万吨的产量相比之下多达二三四名之和。

在锡资源方面，旧占到全国锡资源的70%以上，产量10万吨(锡业股份8万吨，云南乘风2万吨)，云锡有限公司享有的锡资源储量大约20万吨左右，主要集中于在旧地区，未来不回避流经上市公司的有可能，公司锡矿自给率早已超过33%，这样未来不存在更进一步提高空间。2016年全球十大精锡企业生产情况2016年锡锭销量3.71万吨，锡材销量2.58万吨，锡化工销量2.03万吨，锡锭、锡材销售均价大约10万/吨，锡化工大约5.6万/吨。

2017年锡锭销量3.38万吨，同比上升9%，锡材销量2.89万吨，同比快速增长12%，锡化工销量1.6万吨，同比上升21%(不含税);2017年锡锭、锡材均价12.2万/吨，锡化工6.83万/吨，皆同比下跌22%左右。2017全年净利润则经常出现近于大幅的提高，约7亿(2016年1.36亿)，2018年前三季度净利润7.28亿，同比快速增长34.99%。

其他金属，2016年阴极铜销量9.85万吨，3.2万/吨;锌精矿销量13万吨，8000/吨。2017年阴极铜销量9.46万吨(-4%)，锌精矿销量10.8万吨(-17%)。

另外24亿以定减项目10万吨锌，60吨铟冶金2019年产生效益。大股东完全一致行动人2017年以来相继增持大约970万股，斥资过亿，并于2018年11月明确提出2-3亿的买入计划，作为国有企业，如此大力的增持和买入，让人对未来充满著天马行空，一旦超越供需平衡，公司作为行业龙头不会有充足的动机影响锡价。目前锡价盘整一年多，最近两周急涨急跌，若要超越僵局，注目缅甸方面的每个月度数据。

没护城河的相反案例，暂不。四、总结观点锡是一个比较集中于的行业，全球主要三个供应者中国印尼缅甸占到了75%，其中仅次于的变量就是缅甸，品味上升、库存上升、投资上升，产量将大幅度下降，近期数据渐渐获得证实：2018年9月从缅甸矿进口金属量为3700吨，环比上升26%，同比上升26%。

2018年前三季度，中国总计进口锡精矿17.2万吨，同比大幅度下降16.7%，自缅甸进口量下降幅度完全相同，也为16.7%。全年预计下降30%。另外行业库存正处于低位，不具备资源护城河的公司锡业股份。这是2019年最有可能脱颖而出的小金属，先导指标是注目沪锡主力合约变化趋势。

锡价主要风险有三点：1)全球其他地区产量异军突起;2)市场需求焊料经常出现超强预期下降;3)全球所有大宗商品战死。

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